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預路演階段是承銷商對機構報價的一次摸底

  7月9日,小米一直以互聯網公司作定位,但據CNBC引述消息人士報道,小米上個月(6月)在美國,面向數十位基金經理推介即將進行的IPO,但很多出席人員對小米的認識僅僅停留在“全球第四大智能手機生產商”,或是“中國版蘋果”。
 
  這主要有三大原因。
 
  原因之一在于對小米的業務不了解。對于小米擁有的大量程式,以及其基于Android系統、名為MIUI的智能手機操作系統月活躍用戶數達到1.9億等情況,多數與會者都不了解。不僅如此,這些基金經理們也忽略了小米和蘋果的一個明顯不同,即小米的軟件、服務并不單單適用小米手機。香港證券市場的“同股不同權”第一股小米(01810.HK)正式掛牌上市。雖然小米是以詢價區間的下限定價發行,但到收盤時,小米股價依然跌破了發行價,收于16.8港元,跌幅1.18%。小米收盤市值為3759億港元,相當于479億美元。
 
  雷軍接受采訪時表示,最近大市不好,短期股價不是最重要的,關鍵看長期;小米IPO從低點開始,未必不是好事。
 
  那么,17港元/股的發行價是否能體現小米的價值,這一價格又是怎么確定的呢?
 
  渣打銀行中國財富管理投資策略總監王昕杰對澎湃新聞記者介紹,在香港IPO的企業,定價過程主要分為兩部分:
 
  第一步是通過估值分析,并參考同類公司在國際市場的估值水平,發行人與承銷商確定初步的價格區間;
 
  第二步,具體發行價格將根據國際配售的機構及專業投資者累計投標的情況,由發行人和承銷商協商確定。
 
  據另一位投行人士介紹,在香港,股票發行先由分析師根據其對企業的了解和調查,獨立撰寫投資價值報告,其中包括了對企業估值定價的一個初步判斷。
 
  在這份報告的基礎上,分析師會和不同的機構投資者進行一周左右的“預路演”,為了推介企業,同時看看不同的機構給出的報價。
 
  “這也是為什么雷軍要說自己的估值是騰訊×蘋果,就是想擺脫市場用手機制造商的估值為小米定價。”王昕杰說。
 
  經過預路演,分析師綜合了從多家機構的反饋,會得到市場對公司給出的一個價格范圍。
 
  在此基礎上,承銷商會綜合確定一個發行的價格區間,在招股說明書中明確給出一個發行價格區間。根據香港證監會的規定,最后確定的正式發行價格必須落在這個區間里。
 
  “預路演階段是承銷商對機構報價的一次摸底。”這位投行人士表示,能夠寫在招股說明書最終稿里的價格區間,必然是落在機構報價意愿比較集中的地方。
 
  至此,IPO定價的第一階段基本結束。
 
  在帶有價格區間的招股書公布后,為期兩周的機構投資者路演正式開始。發行公司管理層在投行團隊的帶領下,分別在中國香港、美國等地會見海內外機構投資者,介紹公司情況并得到機構反饋。
 
  在這個過程中,管理團隊需要盡可能地將自己公司的情況向機構投資者介紹清楚,使得投資者對這家公司抱有信心。買方與賣方的一輪博弈后,最終定出發行人與機構投資者均可接受的發行價格,承銷商就根據正式的發行價進行發行。如果投資者的反饋情況好,可能取發行區間的上限。
 
  但顯然,小米并未獲得國際市場的熱情追捧。
 
  此前一位香港券商人士就對澎湃新聞記者說,有些機構下單的時候,是有價格條件的,“比如,如果是下限定價,我就認購,不然就不認購。如果小米定價太高,很有可能是不夠訂單的。”
 
  此外,有評論認為,小米的盈利模式尚未被證明,但市盈率已經超過國際上頂尖的高科技公司,包括蘋果、阿里巴巴、騰訊等,機構擔心缺乏盈利支撐導致估值虛高,上市后的動力也可能不足。
 
  雷軍6月23日在香港的投資者推介會上回應稱,“可能很多人很糾結,小米是硬件公司還是互聯網公司?過去一個星期我們跟投資者反復地溝通,大家發現小米是全球罕見的既能做硬件,也能做電商,也能做互聯網的全能型的企業,這種企業在今天的市場上非常罕見。”他認為市盈率不能和其他硬件或互聯網企業相比。
 
  其實,從小米過去三年的收入可以發現,小米硬件(智能手機)占總收入的比例已從2015年的80%,下降到了去年的70%。
 
  原因二是業績遠遜蘋果。報道中稱,除了對小米的業務和定位不清楚,美國投資者的觀望還存在其他理由,比如小米的業績遜色于當地其他科技巨頭。小米去年的毛利率增長13.2%,對比蘋果達到38%,而Google母公司Alphabet更達57%。
 
  還有一個原因在于企業治理。硅谷專注科技企業的Firsthand Capital Management首席投資官Kevin Landis表示,很難適應眾多中國公司的企業治理,也不容易對這些公司的業務獲得一個全面而透明的了解。Landis目前持有騰訊股份,他于4年前注意到微信開始流行,遂投資了騰訊。
 
  最終,小米以小幅破發結束了在港股的首日征程。富途證券CEO鄔必偉對澎湃新聞記者表示,因為暗盤比較差,另外外圍市場動蕩也在影響,無論是機構還是散戶的承受能力都比較低,大家都不太看好市場,所以上市一開始肯定會有比較大量的賣盤出來。
 
  但他不認為小米股價會持續在發行價之下,“今天(7月9日)的開盤價其實比那天的暗盤價要高。一般如果它真的不行的話,其實他會比暗盤價還低”。在他看來,如果不是小米而是其他股票在這樣的背景下上市,跌幅可能遠不止1%。
 
  難怪在7月9日的上市儀式現場,雷軍在接受采訪時會說,“剛才我的同事告訴我,(股價表現)遠超我們的預期。”
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